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　　去哪兒網11月1日登陸美國紐約納斯達克當天報收28.4美元，比較上市發行價15美元，漲幅達到89.33%，市值達到32億美元。從去哪兒網的經營與發展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導和開拓的，具備商業模式創新的去哪兒網通過搜索的設計突破了與在線旅游代理商OTA的競爭，并在許多細分行業中突圍成功并處于領先。

　　2013年11月1日，去哪兒開曼島有限公司(Qunar.com)正式在美國紐約證券交易所納斯達克上市，首日的良好表現以及路演以來投資者對公司的狂熱驗證了這個被稱為擁有國內最多用戶的在線旅游網站的垂直搜索電子商務模式的成功。

　　2005年5月份，Frederick Demopoulos，莊辰超和Douglas Khoo三人共同設立了Qunar.com，提供在線旅游搜索服務，公司注冊在莊辰超的私人名下。2006年3月份，公司成立VIE(可變利益實體)即“北京趣拿信息技術有限公司Qunar.com Beijing Information Technology Company Limited)從事互聯網信息服務等業務。2006年7月份，去哪兒開曼島有限公司(Qunar Cayman Isls Limited)在開曼群島注冊成立。2006年10月份，去哪兒開曼島有限公司設立WFOE(外商獨資企業)即“北京趣拿軟件技術有限公司(Beijing Qunar Software Technology Co.,Ltd.)。2010年10月份去哪兒開曼島有限公司在香港設立Queen’s Road Investment Management Limited以及香港去哪兒網股份有限公司(Qunar.HK Co.,Limited)，均為去哪兒開曼島有限公司的全資子公司。2011年3月份，通過一份股權轉讓協議，WFOE(即“北京趣拿軟件技術有限公司”)全部股權轉讓至QunarHK(香港去哪兒網股份有限公司)名下，WFOE成為去哪兒開曼島有限公司的間接全資子公司。綜上所述，公司通過VIE運營Qunar.com以及在中國從事相關在線旅游服務等業務，然后通過WFOE與VIE及其控股股東一系列合約實際控制VIE。

　　從2006年起，公司一共有三輪股權融資，分別出售26,513,257股獲得250萬美元、出售24,828,360股獲得840萬美元以及出售11,750,990股獲得1400萬美元。2011年7月份，百度控股有限公司3.06億美元獲得公司181,402,116份普通股，交易完成后，且經過一系列股份轉讓和調整，VIE的股權結構為百度持股60%，莊辰超持股40%。

　　去哪兒網提供用戶搜索第三方在線旅游網站或者服務提供商的機票、酒店、旅行行程包或其他旅游產品，進行價格等系列排序以達到滿足用戶搜索比對旅游產品的需求。去哪兒網的用戶從2010年的7170萬人增至2012年的1.873億人，截至2013年6月底，其網絡用戶增至2.032億人;在移動用戶端方面，2012年去哪兒網移動端用戶達到2190萬人，截至2013年6月底，移動端用戶達到3960萬人。

　　去哪兒網的運營收入主要來自于三個方面，第一是服務收入，按照旅游服務提供商通過去哪兒網而實際成交的金額或者通過去哪兒網帶來的點擊來收取一定比例的費用。第二是網頁廣告收入。第三是其他類型的收入，包括2011年開始的團購旅游產品的代理銷售收入以及從2011下半年開始的第三方支付服務提供商的傭金收入，另外還包括Google支付給公司的文字鏈接點擊收入(此業務在2010年12月停止)。

　　從過去三年公司業務收入構成結構來看，服務收入占據著主要的比重，過去三年占比均達到82%以上，是公司主要的收入來源。公司的服務收入可以分為在線服務收入和移動端服務收入,通過不同的渠道將客戶與旅游服務提供商有效地連接并促成交易完成,服務業務的收費按照CPC(Cost per click;Cost per thous click-through點擊成本模式)或者CPS(Cost per sale實際銷售量成本模式)的方式計量。可通過跟蹤每千條查詢收入值的變化掌握系統將查詢數轉化成銷售收入的效率高低。網頁服務收入2011年達到2.16億元，同比增長107.09%;2012年達到3.96億元，同比增長83.49%;2013年上半年收入為2.65億元，同比增長59.86%。

　　去哪兒網的移動端應用在2010年7月份推出市場，但是收費開始于2012年的6月份。從2012年三季度以來移動端服務收入增長強勁，特別是移動端機票服務收入每季度成倍增長，但是在今年二季度移動端機票服務收入環比增長17.78%，增速出現下滑，而移動端酒店服務收入今年二季度環比幾乎持平，增速亦下滑明顯。2012年移動端服務收入實現1737.5萬元，2013年上半年實現收入4215萬元。

　　服務業務的收入確認可以采用點擊成本模式CPC或者實際銷售量成本模式CPS來確認收入，目前去哪兒網采用的主要仍是傳統的CPC模式，其收入占比從2010年至2012年分別為93.42%、85.74%和79.48%，占據主體地位，但是其占比逐年下降，逐步取代的是更為合理也更適合去哪兒網的發展的CPS模式。

　　服務收入中機票服務收入占比最大，也是去哪兒網最具優勢的業務板塊，2012年機票服務收入為3.07億元，占服務收入比重達72.87%，比重較上年下滑了近6個百分點，與此相對應的是酒店服務收入達到1.08億元，占服務收入比重達到25.61%，比重較上年增長近5個百分點，其他類型的服務收入也達到638.2萬元，占比達到1.51%，比重增長超過1個百分點。

　　網頁廣告收入是公司第二大收入來源，2012年公司擁有廣告客戶164家，同比增長5.8%，每家客戶平均廣告費用為28.46萬元，同比增長32.31%;2013年上半年是105家，同比增長3.96%，每家客戶平均廣告費用為24.58萬元，同比增長32.86%。

　　其他類型的收入中，主要是團購產品的代銷收入以及部分第三方支付服務提供商的服務費用收入。

　　去哪兒網以提供在線旅游產品搜索服務為中心，并開始在產業鏈上逐步擴展，提供在線交易，產品代銷等在線旅游服務。綜上所述，去哪兒網最大的業務收入來自在線機票預訂服務收入，在線機票預訂具備標準化程度高以及信息透明等特點，同時客戶對機票的價格敏感性較高，這也是去哪兒網最具優勢的業務。但是，隨著航空公司直銷力度的加強，以及同業競爭的加強，利潤的空間也在不斷壓縮。而酒店預訂市場相對區域分散而且差異性大，標準化程度較低，酒店市場的復雜性造成了去哪兒網的酒店在線預訂成交額低于其標準化產品機票預訂。

　　根據艾瑞咨詢的數據顯示，2012年在線旅游市場交易規模的61%由機票預訂構成，23.3%由酒店預訂構成。在線機票預訂成交額由2009年的454億元增長至2012年的1042億元，復合增長率達32.3%;在線酒店預訂交易額由2009年的128億元增長至2012年的397億元，復合增長率達45.8%。與美國比較，51%的美國機票由在線交易完成，31%的酒店交易在線完成，而根據中國的數據，2011年機票預訂和酒店預訂在線成交額分別僅占比21.2%和12.4%，成長空間仍然較大。

　　在哪兒網一方面加大了酒店的促銷力度，旨在加大酒店預訂市場占有率，這一塊業務的增長也比較明顯;在哪兒網也在旅游度假產品如景區門票、旅行社產品等增加了產品搜索服務。另外，移動端應用是被視為增長空間最大的一塊業務，隨著移動應用的不斷普及，在哪兒網移動旅游預訂服務具備高增長預期，目前，在哪兒網的移動應用處于較領先地位，根據中國互聯網信息中心的一項調查，42.3%的人最常使用去哪兒網的移動端應用產品，位列在線旅游服務商排名中第一位。

　　去哪兒網營業成本主要由數據收集成本、帶寬和服務器成本、折舊以及營業稅金和附加費用構成。從2010年至2012年，數據采集成本由占營業收入的7.6%下降至5.5%;帶寬和服務器成本占營業收入的2.9%下降至1.9%;折舊占營業收入的比重由0.9%增長至1.2%;營業稅金和附加占營業收入的5.7%增長至8%。公司業務成本主要來自人工、硬件及維護成本，其商業模式也決定了公司的高毛利率水平，2013年上半年毛利率水平達到85.72%的高點，較去年同期的80.36%增長了5個多百分點。

　　在費用支出方面，公司運營費用支出主要在營銷、產品開發以及管理費用方面。公司運營費用支出的50%左右是銷售和營銷支出，40%左右是產品開發支出，另外10%左右是管理費用，從中長期看，營銷費用支出的占比有所下滑，產品開發的支出費用占比在上升，管理費用支出的占比則相對穩定。

　　公司的營銷費用主要包括了在線營銷費用，營銷團隊的人工支出和獎金福利，以及其他廣告促銷費用;產品開發費用主要包括了發展和改進網站技術所需的人工支出以及產品開發部門的辦公租金和其他相關支出;管理費用則包括人工支出和管理相關費用，第三方專業服務提供機構的費用支出以及辦公租金等。

　　去哪兒網較高的運營費用及支出使得凈利潤處于虧損狀態，根據美國會計準則U.S.GAAP，2010年至2012年公司凈利潤分別為-437.4萬元、-4595.1萬元、-9111.3萬元;2013年上半年公司虧損1692.5萬元。然而按照非美國會計準則Non-GAAP，在費用中剔除掉股票期權等相關支出費用(share-basedcompensationexpenses)以及與百度提供免費用戶流量相關的非現金支出項目等，那么調整后的凈利潤2010年至2012年分別為46萬元、-986.5萬元、-5725.7萬元;2013年上半年則盈利38.2萬元。

　　2.1.在線旅游業前景看好

　　中國旅游業的發展維持高景氣度，旅游業總收入從2008年的1.16萬億元增至2012年的2.59萬億元，復合增長率達到22.23%，保守預計未來旅游業收入年均增速有望保持10%以上。中國人均GDP已經超過6000美元，旅游業進入高速發展時期，且由于人口基數大，各業態旅游均有較高成長空間。在線旅游行業2012年市場規模為1709億元，相較2008年的486億元，復合增長率達到36.93%，根據艾瑞咨詢的研究，2016年在線旅游市場規模有望達到4千億元。

　　根據艾瑞咨詢的數據顯示，2012年在線旅游度假市場結構占比從10.4%增長至12.4%，相較于機票和酒店增長更快，是未來在線旅游市場增長最迅速的細分市場。2012年在線酒店交易的比重相比2011年略有下滑，2012年在線機票交易的比重則較2011年下滑了近2個百分點。從行業發展前景來看，增速最快的細分市場排序是度假>酒店>機票。

　　機票預訂細分市場是傳統在線旅游預訂的支柱產業，其交易量和規�；�程度最高，目前在線旅游網站機票預訂業務用戶覆蓋數量以去哪兒網最高，而且去哪兒的覆蓋數是第二位攜程網的一倍多。

　　在線旅游預訂交易規模第二大的酒店預訂業務用戶覆蓋數同樣是去哪兒網最多，但是第二位攜程網的差距并不大。

　　而在線旅游度假產品的預訂市場，雖然現在的規模2012年為211.9億元，占比僅為12%左右，但是其成長空間是最大的，預計2016年有望突破1000億元，復合增長率達到47.38%。2012年在線旅游度假市場攜程以25.4%的份額排名第一，途牛網排名第二。在市場結構方面，2012年在線旅游度假細分市場中出境游是第一板塊(占比37.68%),第二板塊是國內游(35.7%)，第三板塊是周邊游(26.7%)。

　　中國互聯網信息中心發布的數據顯示，截至2012年6月底，通過手機接入互聯網的網名數量為3.88億，通過PC接入互聯網的有3.8億，手機首次超越臺式電腦，成為中國網名第一大網絡終端。工信部披露2013年移動互聯網流入流量截至9月份達到9.26億GB，同比增長67.3%;2013年截至9月智能手機出貨達到3.18億部，同比增長85.4%，占所有手機出貨量的72.4%。

　　移動端在線旅游預訂目前仍處于較初級的階段，中國互聯網信息中心披露的數據顯示，2012年手機即時通信和手機搜索是用戶最常使用的應用，手機旅行預訂僅占比6%，但是隨著移動智能終端的普及，用戶即時旅行預訂需求和習慣正在逐步培養中，未來移動應用端在線旅游預訂的增長極其可觀。

　　2.3.OTA市場競爭加劇，未來將更多樣化

　　第三方在線代理商(OTA)是在線旅游市場中重要的中間商，去哪兒網則通過搜索旅游服務提供商以及OTA的各類產品提供給用戶多樣的旅游產品選擇。去哪兒網與OTA主要是合作關系，同時又存在競爭關系。OTA市場逐年激烈的競爭使得傭金率下滑，行業利潤率走低，營收規模增速今年以來有所下滑，而且攜程一家獨大的局面也在改善，專注于細分市場的OTA開始增加行業的多樣性，藝龍以酒店預訂業務為主，同程網通過上線長線自助游實現了自助游全覆蓋等。

　　類似去哪兒網的一家美國在線旅游垂直搜索網站KAYAK.COM，成立于2004年，是由EXPEDIA、TRAVELOCITY和ORBITZ的創始人共同設立。公司是一家致力于提高旅游預訂效率的技術型公司，公司通過在線和移動應用客戶端為客戶提供搜索、過濾以及選項排序進行旅行設計服務，網站將客戶引導至他們需要的旅行服務提供商或者OTA中間商網站以完成交易，或者按目前大部分的方式，客戶通過KAYAK自身的網站完成在線交易。

　　公司在18個國家擁有當地網站，包括美國、德國、西班牙、英國、澳大利亞、法國和意大利，KAYAK是主要運營的品牌，包括線上和移動端。2010年5月公司收購SWOODOO品牌，其是德國領先的旅行搜索網站平臺;2011年4月公司收購JABOSOFTWARE，其公司技術支持CHECKFELIX.COM，后者是澳大利亞領先的旅行搜索平臺。2012年7月KAYAK登陸紐交所，2012年11月則被PRICELINE以18億美元的現金和股票收購，成為了PRICELINE集團旗下的公司。

　　主營業務收入來自于兩個方面，第一是銷售收入，主要是向旅行服務提供商或者OTA按照點擊成本(CPC)或者每筆交易成本(CPA:Costperacquisition)來收取費用;第二是廣告收入，來自搜索廣告、文字廣告以及廣告陳列的收入，公司擁有專利廣告平臺技術(稱為KAYAKNETWORK)，根據用戶搜索的關鍵字來動態顯示廣告信息，旨在幫助廣告主向其目標客戶提供有效性高的廣告，提高最終交易實施的概率。

　　2012年公司披露的營業成本(不含折舊與攤銷)為1974.1萬美元，主要包括的是數據中心的運作和維護費用，占營業收入的比重為6.7%;折舊和攤銷為827.3萬美元，占營業收入比重為2.8%，在考慮折舊和攤銷下計算的毛利率高達90.43%，公司業務的邊際成本較低，在客戶規模效應下推升公司毛利水平。

　　運營費用支出方面，大約占據營業收入的比重在77%左右，而這當中最大的一部分費用屬于營銷費用。營銷費用包括品牌營銷、在線營銷以及其他營銷相關支出，歷年的營銷支出占營業收入的比重在50%至54%之間。公司在營銷上面的支出能有效提升用戶搜索查詢數，公司預計2011年查詢數的增長41.7%得益于營銷推廣，而2012年查詢數的增長32.6%得益于營銷推廣。人工支出和福利占據營業收入的比重在16%至18%之間，目前公司的員工共計僅為205人。

　　公司2012年會計年度實現凈利潤1881萬美元，同比增長93.85%，2011年凈利潤為970.3萬美元，同比增長20.8%，增速出現較大提高，主要是公司旅行搜索數量的增長拉動收入的增速，在成本費用相對固定的情況下實現了利潤的高增長。

　　4.1.行業投資策略

　　商業模式創新帶來價值。從去哪兒網的經營與發展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導和開拓的，具備商業模式創新的去哪兒網通過搜索的設計突破了與在線旅游代理商OTA的競爭，并在許多細分行業中突圍成功并處于領先。與國外旅游搜索KAYAK網站的對比我們可以看到，在擁有足夠多搜索查詢數以及有效轉化搜索查詢為收入的系統前提下，公司盈利的增長是飛速的。雖然目前去哪兒網擁有足夠多的搜索查詢數量，但是收入轉化能力相對較弱以及相關細分行業如酒店拓展營銷造成費用高企，所以去哪兒網仍是虧損狀態，但是隨著收入轉化率提高和有效搜索查詢的增加，公司將迎來盈利的豐收期。

　　“增持”在線旅游行業。目前行業已處于高速發展時期,在線旅游預訂消費日益成熟,未來在互聯網移動化趨勢以及多樣化預訂需求的帶動下將提升在線旅游市場的成長空間,過去五年在線旅游行業市場規模復合增長率達36%以上,保守預計未來五年復合增長率將至少在25%，給予在線旅游行業“增持”評級。

　　遨游網(www.aoyou.com)是中青旅公司旗下專業在線旅游網站，向消費者提供全方位值得信賴和高品質的旅游度假預訂、資訊及專業服務，包括出境游、國內游、海島度假、搶游惠等專業服務，在出境旅游度假市場具有領先優勢。未來公司將拓展遨游網平臺化、網絡化、移動化建設，公司已申請非公開發行股票，募集資金中將投資3.28億元用于遨游網的改善與升級。通過全方位的有效服務體系建設，中青旅業務將實現全面“O2O”化，線上、線下業務將會成為中青旅的旅游服務業務發展的兩大引擎，在線旅游業務快速發展將為公司提供新的贏利點，中青旅將成為國內少有的同時具備強大的線上線下功能的綜合性旅游服務公司，進一步強化公司的同行業領先地位，預計遨游網項目的建設將促進公司旅行社業務收入實現年均20%以上的增長。

　　前三季度公司營業收入69.96億元，同比下滑12.06%，實現凈利潤2.13億元，同比下滑18.71%，每股收益0.5146元。報告期內公司整體業績下滑明顯主要源自于：⑴地產業務逐步收縮造成營收下滑;⑵烏鎮旅游人數較去年同期下滑5.88%(上年增長16.57%)，景區收入和利潤增速為11%/18%(上年同期為31.15%/16.8%);⑶旅游主業中觀光業收入增長13%(上年同期增長40%)，度假業收入增長29%(上年同期增長49%)，會展公司收入增長8%(上年同期增長23.76%)，商旅管理業務收入增長7%(上年同期增長29%)，公司旅游業務由于受到限制三公消費以及政府反腐活動的打壓明顯，增速均出現不同程度下滑。隨著地產業務的逐步終止，公司業績面臨一定波動風險，新增的古北水鎮開業后導致折舊增加，財務費用增長等因素造成一定業績壓力。

　　維持“買入”評級。我們預計公司2013至2015年EPS分別為0.71、0.86、1.03元，對應PE分別為26、21、18倍，我們看好公司發展，維持“買入”評級。

　　公司是一家以航空客運代理業務為主，并且提供酒店預訂、商旅管理和旅游度假等服務的綜合商旅服務提供商。航空機票預訂傭金收入是公司最主要的收入來源，2012年占比達到89%，是華南地區機票代理業的龍頭公司。公司未來將進一步聚焦到綜合商旅服務以及深化B2B業務，致力于產品多元化及業務輻射范圍。2012年公司營業收入2.58億元，同比增長42.9%，凈利潤6562萬元，同比增長14%;2013年前三季度公司實現營業收入2.66億元，同比增長50.3%，實現凈利潤6151.45萬元，同比增長35.28%，維持較高增長。

　　采用萬得一致預期，預計公司2013至2015年EPS分別為0.71、0.96、1.24元，對應PE分別為35、25、20倍，建議積極關注。

　　公司是電信集團旗下的上市公司，公司主要經營商旅預訂和酒店運營及管理兩大業務。商旅預訂業務是公司下屬子公司號百商旅公司的主要業務，其依托118114、4008118114語音平臺、114語音轉入、互聯網及手機終端從事訂票、訂酒店、訂餐和丁商品業務、旅游會務及其他商旅預訂業務，在全國設立了十個省分公司，建立了四個集約化呼叫中心，坐席數達2000余個。酒店運營及管理業務是公司下屬子公司尊茂酒店公司的主要業務，目前控股7家酒店，托管中國電信集團下屬18家酒店和外部酒店16家。2012年實現收入19.39億元，同比增長4.49%，實現凈利潤1.32億元，同比增長12.9%。由于公司酒店運營及管理業務凈利潤下滑以及2012年同期公司重大資產重組實現重組收益等因素，2013年公司前三季度營業收入14.03億元，同比下滑4.3%，實現凈利潤7957萬元，同比下滑43%。

　　采用萬得一致預期，預計公司2013至2015年EPS分別為0.24、0.26、0.28元，對應PE分別為83、76、69倍，有大股東資產注入預期，建議積極關注。